牛博
原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | 罗夏
48小时内，中国大模型领域的两只“独角兽”——智谱与MiniMax 先后叩响港股大门，“全球大模型第一股”的讨论迅速升温。
但在水面之下，当AI 投资从“讲故事”进入“算回报率”阶段，资本市场开始做一件很残酷的事：不再问你做得有多酷，而是问——十年后，谁还离不开你？
一边，是向下扎根、试图成为AI 时代“水电煤”的智谱；另一边，是向上生长、不断制造更炫酷“电器”的MiniMax。
当AI “基建派”与“应用派”在上市路口迎面相撞，这已经不只是两家公司之间的较量，而是一场关于AI 产业最终价值归属的正面对照。
生而不同：两种路线
两家公司的分野，并不是在上市前才显现，而是在创立之初就已写入基因。
如果把AI 产业比作一座正在建设中的现代城市，那么智谱选择先修电网、水厂和操作系统；而MiniMax，则选择率先点亮霓虹灯，让城市“看起来很繁华”。
但是，霓虹灯越亮，越需要稳定的电压。而修电网的人，通常不会出现在夜生活的合影里。
智谱的起点，是清华大学实验室，路线也始终保持着“学院派”的克制与耐心。
它坚持全栈自研GLM 架构，从模型结构、训练框架到工具链几乎不依赖外部闭源体系。与“在别人的操作系统上做应用”不同，智谱更像是在从零编写一个AI 时代的Windows 或Android。
这是一条典型的重投入、长周期路径。但它的目标也足够清晰：成为AI 时代的“发电厂”，通过API（模型即服务）向企业和开发者持续、稳定地供给底层能力。
截至2025 年6 月30 日，智谱的模型已服务超过8000 家机构客户，赋能约8000 万台设备，覆盖科技、金融、医疗等多个关键行业。这种规模化、跨行业的渗透能力，正是基础设施型公司的典型特征。也正因此，智谱在OpenAI 的内部文件中，被点名为国际市场中最具威胁性的竞争对手之一。
MiniMax 的路径，几乎完全相反。
这家公司选择了一条更“轻” 的捷径：先做出能被用户直接感知的爆款产品。
尽管同样拥有自主研发的Abab 系列模型，但其战略重心和市场声量，更多来自于将技术快速转化为应用层产品的能力。
无论是AI 对话、陪伴，还是音视频生成，MiniMax 更像一家典型的互联网公司：强调快速迭代、即时反馈和用户增长，用前端产品的爆发力迅速打开市场认知。招股书显示，公司营收超7成来自于to C产品，尤其是海螺AI、Talkie/星野两款应用，合计占据了总营收的67.7%。
简而言之，智谱试图构建的是“基建系统”，去定义AI 时代的底层规则；而MiniMax 更希望成为“垂直电器品牌”，在具体应用场景中占领用户心智。
这两条路径，并没有绝对的高下之分。但在一个技术仍处于高速演进期的行业里，选择做“底座”还是“应用”，本身就决定了长期价值的天花板高度。
拆解招股书：含金量对决牛博
在资本市场，所有宏大叙事，最终都会被压缩成两个问题：你的商业模式，到底靠什么赚钱？这种赚钱方式，是否具有长期壁垒？
从招股书披露的数据看，智谱与MiniMax 的差异，并不在“有没有收入”，而在于在两者不同的商业模式下，收入从哪里来、稳不稳定、可不可替代，以及同样关键的：能否保证足够健康的毛利率。
智谱的“发电厂” 模式，是把AI 做成基础设施，其商业模式以B 端和G 端为核心。
根据智谱招股书，其历年收入全部来自通过MaaS平台提供大模型服务。2024年全年收入达到2.63亿元，2025年前6个月收入1.62亿元，根据往年130%的年复合增长率计算，2015年全年收入将在7.18亿以上。
值得注意的是，自2024年起，海外客户开始产生收入，到2025年上半年，海外客户贡献的营收已经占到11.6%，说明其出海初见成效。
这一结构本身，就已经清晰勾勒出智谱的定位：不是卖功能，而是卖“底层能力”。
这种模式的硬核之处，首先在于极高的粘性和可持续性。政企客户一旦将核心业务接入底层模型，所涉及的不只是技术迁移，更牵扯数据安全、业务流程与组织协同，替换成本极高。其79% 的年复购率，正是这一特征的直接体现。
这一模式还意味着可观的毛利率。招股书显示，智谱自2022年至2025年上半年，毛利率基本维持在50%以上。要知道，以高毛率著称的腾讯，去年全年毛利率是53%。作为一家尚在研发投入期的初创公司，智谱能做到50%以上毛利率，着实令人刮目相看。
与此同时，在开发者侧，智谱的基座能力也开始显现出变现效率。其AI 编程订阅制产品上线仅两个月，年度经常性收入（ARR）便突破亿元，说明当模型真正进入生产环节，付费意愿并不依赖营销，而源于效率本身。
以API为载体，交付通用智能，而不是一次性的定制项目。这种模式不只是SaaS的延伸，更是云计算的下一层抽象——把“智能”变成基础设施。这便是智谱的核心路径——MaaS（模型即服务）。
招股书显示，截至9月末，智谱模型已赋能全球1.2万家企业客户、覆盖逾8000万台终端，平台上聚集超270万企业及应用开发者，并对接超4500万开发者生态，API场景越广，数据反馈越多，模型能力越完善，形成“数据—模型—开发者—应用”的飞轮。
招股书显示，2025年11月，智谱日均token消耗量为4.2万亿。而OpenAI的API每分钟调用60亿tokens，相当于日均8.64万亿，仅为智谱的两倍。
MiniMax 的“应用店” 模式，则是把AI 做成爆款产品。
其商业模式聚焦C端订阅与应用内购买，通过爆款应用快速获取用户与现金流。根据MiniMax 招股书，2025年前9个月，其收入为5344万美元，其中应用相关收入达到3802万美元，占总收入的 71.1%。
这一模式的优势非常直观：起量快、变现快、现金回收速度快，对资本市场的吸引力毋庸置疑。
但短板同样摆在眼前。
首先就是较低的毛利率。招股书数据显示，2023年至今，MiniMax的毛利率从未超过25%，尤其在2024年，毛利率更是低至12.2%。
为何毛利率如此之低？为不断获客而产生的海量营销投放是重要原因。据招股书数据，2024年MiniMax收入3052万美元，折合人民币2.15亿元，是智谱的69%；同期MiniMax的营销开支是其营收的2.8倍，达到8700万美元，折合人民币约6.12亿元，是智谱的158%。
考虑到应用层竞争激烈、产品可替代性强，MiniMax的高昂营销投入与低毛利显然并非短期挑战，而是需要长期面对的问题。
但另一个高毛利率指标，成了MiniMax招股书中最亮眼的存在——即B端业务(开放平台及其他基于AI的企业服务)毛利率高达69.4%，在最擅长的C端毛利仅为4.7%的情况下，MiniMax却将自己不太擅长的B端毛利率做到了如此之高。
要知道，国内字节、阿里等大厂当前阶段API毛利率为个位数，中小云厂商甚至是负数。Minima一枝独秀的高毛利率水平，不得不说是一个“奇迹”。
“学费”交哪儿
根据两家招股书显示，2025年上半年智谱亏损17.52亿，MiniMax2025年1-9月亏损超过35亿（约5.12亿美元）。
但亏损仍不是中国大模型真正的“学费”——真正的学费从不是烧了多少钱，而是烧钱的目的和方式。换言之，问题的核心在于算力的“回报率”，如何将算力成本转化为收入与毛利。这是智谱和MiniMax都面临的问题，在巨额的投入下，如何确保能够实现“可持续的收入和毛利”。
智谱的收入与毛利，更多地依赖于面向企业客户的本地化部署，稳健有余，但扩展难度较大。它的主要客户包括互联网企业，很有可能随着开源模型性能持续提升，以及微调与部署工具持续降低门槛，逐步转向垂直自研。
因此，智谱的选择道路是，将自己在定制化服务上的技术栈与工程经验，标准化并迁移至云端模型即服务(MaaS)服务上，是一条变现扩展路径。在智谱的商业化设计中，高毛利率的本地化部署和爆发性增长的云端业务，实现双轮驱动，其中本地化部署是“稳定器”和“现金牛”，云端业务是“增长引擎”和“未来”。
MiniMax则是另一条路，迅速转向消费者市场。对应API调用的“开放平台”业务，在MiniMax的收入占比从最初的近80%下降至目前的不足30%，取而代之的是低毛利率和低收入的“AI原生产品”。
根据招股书披露的数据计算，B端拥有2.5万付费企业客户，平均每家企业一年的贡献4.5万元（约合6000美元）；工具类C端，语言模型付费用户1万人，每人每年平均贡献530元左右；海螺视频付费用户30万，每人每年平均贡献400元左右；流量类C端产品，Talkie/星野虽然有 140 万付费用户，每人每年平均贡献36元。
如果只是收入不高，还可以说是市场培育期。但AI 行业的致命伤在于：成本结构的刚性。MiniMax2025年1-9月的研发总开支约13亿元，但需要将77%支付给算力供应商。而智谱，这一比例为71.8%。
这就是目前AI 创业的真实汇率：你每花出去3块钱的算力成本，只能从市场上收回来1块钱。这是一场极其昂贵的“烧钱换增长”，而且这烧掉的钱，并没有像传统互联网那样带来边际成本的指数级下降。
如果算法优化的速度跑不赢算力涨价的速度，这门生意就是无底洞。但优化算法的根本解决之道，在应用层创新还是基础层创新？这个问题的答案，显而易见。
而这，只是浅层的“学费”。对于中国AI大模型的发展，要追问更深层的“学费”——烧了钱换回来了什么？或者留下来了什么？是中国AI技术的跃升与全球竞争中不被“卡脖子”，还是以爆款给全球市场提供“情绪陪伴”？
回看技术产业的演进史，或许能从中找到答案。
在PC 时代，真正沉淀长期价值的，并非某一款现象级软件，而是微软所定义的操作系统标准；在移动互联网时代，资本一度追逐无数明星App，但最终掌握产业主动权的，是构建底层生态的iOS 与Android；云计算浪潮中，市场也曾为形态各异的SaaS 应用欢呼，却逐渐发现，最大、最稳定的利润池，始终流向AWS、Azure 这些“出售算力与基础服务”的公司。
应用会更替，平台会沉淀；爆款会轮换，底座会垄断。很少有人还记得，当年PC 时代最赚钱的软件是哪一款；但几乎所有人，都记得是谁定义了操作系统。
大模型行业同样如此。它仍处在高速演进的早期阶段，其技术轨迹始终遵循一条被反复验证的路径：底层能力的跃迁，最终会重构上层应用形态。反过来看，应用层的生存与发展，通常依赖底层模型所释放的“能力红利”。一旦基座技术发生跃迁，原有优势往往会被迅速抹平，甚至直接被淘汰。
就像GPT-4 发布后，大批基于GPT-3.5 的明星应用迅速褪色；Sora 横空出世后，不少文生视频创业公司的估值直接归零。随着大模型玩家持续增多，应用层竞争不可避免地走向同质化与免费化，长期盈利能力本身就存在结构性不确定。
应用这条路充满挑战。
字节跳动、腾讯、阿里等巨头拥有成熟的“产品工厂”能力和庞大的流量资源，即便像MiniMax 短期吸引用户，也很容易被这些巨头在短时间内复制、整合进自己的生态系统。
资本市场或许会为某一款惊艳的应用爆款献上掌声，但产业史反复证明：真正能够穿越周期、持续获得超额回报的，往往是那些默默铺设时代地基的“根技术”提供者。
应用层的繁荣是阶段性的，基座层的统治才是结构性的。
智谱与MiniMax 的“第一股”之争，不只是一个谁先谁后上市的时间问题。真正的问题是：当热闹散场，谁还站在舞台中央？
因为牛博，当热潮退去，决定企业最终价值的，从来不是某一款应用的热度，而是——底层技术是否具备不可替代性，商业模式是否具备长期稳定性，以及在产业生态中所处的位置。
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